经济呈现弱势。今日统计局公布数据显示，11月经济下行压力进一步上升。即使低基数也未能改变这一态势。11月工业增加值同比增长2.2％，增速较上月放缓2.8个百分点。服务业生产指数在11月同比下滑1.9％，增速较上月大幅回落2.0个百分点。除作为稳增长发力核心的基建投资同比较上月小幅回升外，地产投资与制造业投资都继续回落，其中地产投资在11月同比下滑19.9％。此外，11月社会消费品零售总额同比下滑5.9％，增速较上月大幅回落5.4个百分点，其中汽车增速年内再度转负，较上月大幅回落8.1个百分点。预计4季度GDP同比增速可能在2％左右。

地产下行压力显著上升，政策效果尚未在实体层面体现。虽然近期政策大力稳定地产，但地产实物量收缩幅度进一步加大，即使低基数也未能改变此走势。11月单月商品房销售同比下跌33.3％，跌幅较上月扩大10.1个百分点，地产投资在11月当月同比下跌19.9％，跌幅较上月扩大3.8个百分点，此外企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降35.4％，跌幅较上月扩大8.6个百分点。而新开工和土地购置面积跌幅较上月大幅回落，11月单月分别同比下跌50.8％和58.5％，跌幅较上月分别扩大15.7个百分点与4.5个百分点。地产行业的持续下行进一步通过对水泥、钢材、家电、建筑装潢等上下游带动加剧了经济放缓压力。

短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落。受外需走弱影响11月出口同比-8.7％，较上月继续大幅下滑8.4个百分点，此外叠加11月份短期疫情冲击，工业生产有所回落，11月工业增加值同比增速较上月放缓2.8个百分点至2.2％，尽管防疫政策有所调整，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业能否继续恢复有待观察。

【资料图】

疫情冲击下社零大幅回落。11月社会消费品零售总额当月同比下滑5.9％，增速较上月大幅回落5.4个百分点。疫情反复冲击下，需求不足进一步凸显，其中11月餐饮消费同比负增进一步加剧，同比负增8.4％，较上月回落0.3个百分点。另外，汽车销售增速年内再度转负，11月汽车同比回落4.2％，较上月大幅回落8.1个百分点。11月城镇调查失业率为5.7％，较上月回升0.2个百分点，16-24岁青年失业率为17.1％，较上月回落0.8个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。

央行超量续作MLF，价格保持不变，显示央行维护市场稳定，但动作相对克制。今日央行投放6500亿1年期MLF，利率保持不变，而今日到期MLF为5000亿元，央行超量续作。最近债市持续大幅调整，同时年末资金需求还会上升，央行在之前降准的基础上，再度超量续作MLF，显示了维护市场稳定的意图。但央行继续保持投放利率不变，显示央行在维护稳定时依然保持一定克制。短期经济压力依然较大，稳增长压力之下，这个月LPR存在继续调降可能，而明年1月，MLF和LPR利率均存在调降可能。

疲弱基本面的现实不应被债市持续忽视，无需对债市过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。虽然基本面下行压力加大，但债券利率却在过去一个月里边大幅攀升。这一方面是由于预期变化，另一方面，市场也认为当前的基本面不具备可持续性，疫情冲击过后，政策发力经济快速回升。但我们需要看到，当前经济疲弱存在疫情因素，但并不全是，地产等行业持续大幅下滑反映经济回升的困难可能比市场预期要大。因而过度乐观的预期存在修正的可能。同时，当前市场自反馈形成的加速调整存在超调可能，随着赎回压力平稳，利率存在回落压力。政策及资金扰动情况下，12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。市场不会对疲弱的现实不做反应。

风险提示：疫情发展超预期，政策变化超预期。

经济下行压力上升。今日统计局公布数据显示， 11月经济下行压力进一步上升。即使低基数也未能改变这一态势。11月工业增加值同比增长2.2％，增速较上月放缓2.8个百分点。服务业生产指数在11月同比下滑1.9％，增速较上月大幅回落2.0个百分点。除作为稳增长发力核心的基建投资同比较上月小幅回升外，地产投资与制造业投资都继续回落，其中基建投资在11月单月同比增长13.9％，增速较上月小幅回升1.1个百分点，地产投资在11月同比大幅下滑19.9％，增速较上月大幅回落3.8个百分点，制造业投资在11月单月同比增长6.2％，增速较上月小幅回落0.7个百分点。此外，11月社会消费品零售总额同比下滑5.9％，增速较上月大幅回落5.4个百分点，其中汽车增速年内再度转负，较上月大幅回落8.1个百分点。预计4季度GDP同比增速可能在2％左右。

短期冲击叠加出口大幅回落带动工业增加值显著回落。受外需走弱影响11月出口同比-8.7％，较上月继续大幅下滑8.4个百分点，此外叠加11月份短期疫情冲击，工业生产有所回落，11月工业增加值同比增速较上月放缓2.8个百分点至2.2％，尽管防疫政策有所调整，但预计随着出口进一步走弱，工业产出环比将继续保持弱势，工业能否继续恢复有待观察。出口走弱下制造业投资11月同比小幅回落，同比增长6.2％，增速较上月回落0.7个百分点。从趋势上来看，考虑到出口以及企业盈利放缓对制造业投资的滞后影响，制造业投资能否持续强势同样有待继续观察。

稳增长发力下基建增速继续小幅回升。11月基建投资较上月回升，同比增长13.9％，在去年低基数下基建增速较上月小幅回升1.1个百分点。随着稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，基础设施投资的超前开展，以及新型基础设施建设的发力，基础设施投资高位小幅回升。而更为关键的是明年，今年政策大幅发力推升基建投资，特别是专项债，实际使用规模在5万亿左右，包括今年新增量3.65万亿，盘活限额5000亿，以及去年发行结转到今年使用的1万亿。明年能否达到此水平有待继续观察，因而基建能否保持今年的高增速并不确定。

虽然政策在持续发力，但尚未改变基本面走势，地产下行压力再度加剧。11月地产行业跌幅继续扩大，短暂政策发力脉冲后，地产销售与投资重回下行趋势，11月单月商品房销售同比下跌33.3％，跌幅较上月扩大10.1个百分点，地产投资在11月当月同比下跌19.9％，跌幅较上月扩大3.8个百分点，此外企业资金状况仍十分严峻，房地产开发投资资金来源同比下降35.4％，跌幅较上月扩大8.6个百分点。临近年末，尽管保交楼政策发力，但新开工和土地购置面积跌幅较上月大幅回落，11月单月分别同比下跌50.8％和58.5％，跌幅较上月分别扩大15.7个百分点与4.5个百分点。地产行业跌幅扩大，也进一步加剧了上下游行业的下行压力。上游水泥增速由正转负，11月同比下跌4.7％，增速较上月回落5.1个百分点，平板玻璃增速跌幅继续扩大，11月同比下跌5.6％，较上月跌幅扩大2.2个百分点，钢产量增速回落，11月同比增长11.0％，增速较上月回落6.6个百分点。而下游消费中家电、建筑装潢等都进一步下跌，11月分别同比下跌17.3％和10.0％，较10月跌幅分别回落3.2个百分点和1.3个百分点。地产行业下跌通过对上下游带动加剧了经济下行压力。

社零增速显著回落。11月社会消费品零售总额当月同比下滑5.9％，增速较上月大幅回落5.4个百分点。疫情影响下，需求不足进一步凸显，其中11月餐饮消费同比负增进一步加剧，同比负增8.4％，较上月回落0.3个百分点。另外，汽车销售增速年内再度转负，11月汽车同比回落4.2％，较上月大幅回落8.1个百分点。同时地产产业链消费疲弱态势加剧，只有家具消费增速跌幅有所收窄，但仍处深度下跌区间，家电消费增速进一步大幅回落，11月家电同比下跌17.3％，较上月回落3.2个百分点，显示地产后周期进一步走弱。11月城镇调查失业率为5.7％，较上月回升0.2个百分点，16-24岁青年失业率为17.1％，较上月回落0.8个百分点，仍处历史高位，失业压力仍严峻。受居民收入偏弱和失业率上升影响，居民消费或仍偏弱，未来消费依然承压。

央行超量续作MLF，价格保持不变，显示央行维护市场稳定，但动作相对克制。今日央行投放6500亿1年期MLF，利率保持不变，而今日到期MLF为5000亿元，央行超量续作。最近债市持续大幅调整，同时年末资金需求还会上升，央行在之前降准的基础上，再度超量续作MLF，显示了维护市场稳定的意图。但央行继续保持投放利率不变，显示央行在维护稳定时依然保持一定克制。短期经济压力依然较大，稳增长压力之下，这个月LPR存在继续调降可能，而明年1月，MLF和LPR利率均存在调降可能。

无需对债市过度悲观，继续调整空间有限，调整出的机会或在明年年初开始兑现。我们认为当前无需过度悲观。但考虑到12月市场可能面临较多的冲击，一方面，中央经济工作会议等重磅会议预计将继续以稳增长为主，可能对债市继续形成压力；另一方面，年末资金面依然存在压力，特别是今年财政缺口较大，年末突击花钱下降，将导致财政存款减少幅度低于往年，对资金面冲击更为明显。因而12月债市不排除继续波动甚至小幅调整的可能。相对来说，明年年初开始，债市配置机遇将更好，一方面，财政支出再度发力，资金压力将缓解；另一方面，4季度疲弱的经济数据可能会导致货币政策再度宽松，届时不排除降息的可能。因此，调整出的机会或在明年年初开始兑现。

风险提示

疫情发展超预期，政策变化超预期。

来源：券商研报精选

关键词： 现实的弱不应被债市忽视 基建投资 经济下行压力 工业增加值